“区域聚焦，稳健扩张”的跨省经营连锁药店龙头。公司是直营门店和销售规模均排名全国前列的连锁药店龙头，截至18Q3期末，共有直营门店3112家，覆盖中南、华东、华北九省。公司实施“区域聚焦，稳健扩张”发展策略，上市后门店加速扩张，也推动业绩保持快速增长，表现优异，15~17年收入和扣非归母净利润的CAGR分别达到29.2%和31.4%。 “存量整合+处方外流”双轮驱动，药店龙头开启长景气周期。药店17年总规模约为4000亿元(含电商)，是国内药品销售第二终端，未来受益处方外流可能成为第一终端，潜在空间8000亿。与美日成熟药店市场相比，国内药店连锁率和集中度均较低，未来龙头市占率仍有5-10倍提升空间。随国内处方外流政策加速落地，药店行业可长期保持8~10%的较快增长。 广覆盖、深绑定的激励机制和良好的公司治理是公司核心竞争力的根基。公司核心竞争力强，体现为：①区域聚焦下渠道垄断、布局高便利性和强服务营销，使得公司毛利率较高；②高效率和强费用管控：具体表现为高坪效、高人效和低管理费用率；③强核心竞争力根源在于公司良好的治理结构和激励机制完善，公司股权激励覆盖面广且利益绑定深，很好激发了中高层员工管控费用的积极性，因此非人工管理费用率极低。 区域份额领先但仍有较大提升空间，自建+并购继续推动公司高成长。公司在湘苏鄂赣沪冀等六省份额排名前五，但各省CR5仍较低，尤其是空间较大的苏、冀、鄂的CR5仅为21%、38%、21%，提升空间较大。公司“三年千店”和“等量并购计划”即将超预期完成，历史扩张记录优秀。在融资优势、现存资金和授信额度的支撑下，公司未来可靠自建+并购保持25%以上的门店数增长，继续保持快速扩张。 盈利预测、估值与评级：根据我们构建的同店增长模型调整及新兴药房并表门店数超预期，我们略上调公司18-20年EPS为1.18/1.66/2.13元(原为1.18/1.65/2.10元)，同比增长42%/40%/28%，现价对应18-20年PE为42/30/23倍。我们略下调公司目标价为70.5元(合理股价区间为68~73元)，维持“买入”评级。 风险提示：新建和并购进度不达预期风险；并购整合不达预期带来的商誉减值风险；医保基金监管收紧风险。 |
