事件： 美的集团及小天鹅发布了关于吸收合并事件的更新公告，除公告中根据证监会要求所做的相应补充外，我们将其他要点整理如下： 1)股东大会召开信息：公司将于12月21日(周五)下午14:30召开股东大会审议相关事项，股权登记日为12月13日，双方董事会同时向股东公开征集投票权。 2)美的集团提议小天鹅特殊分红：根据小天鹅A/B公告，在本次换股吸收合并经中国证监会核准后正式实施前，小天鹅进行一次现金分红，每股现金分红的金额为人民币4元(合计总金额约为人民币25.3亿元，约占2018年第三季度末小天鹅母公司未分配利润的85.08%)。 3)美的控股提议提高合并完成后首年美的集团的分红比例：在本次换股吸收合并实施完成后美的集团进行首次年度分红时，该年度现金分红金额占该年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比例将在2017年度分红比例(2017年度现金分红的比例约为45.71%)的基础上进一步进行适当的提高，具体的分红比例届时将由美的集团结合其自身经营情况予以确定。 4)若特殊分红实施，小天鹅的换股价会做除息调整：即A股从50.91元调整为46.91元，B股从48.41港元调整为约43.81港元(按照1元人民币兑换0.87元港币计算)，美的集团换股价42.04元不变。则换股比例A股由前期1.2110调整为1.1158，B股比例从1.0007调整为0.9056。 两个分红提议均需要后续单独提交董事会和股东大会通过。 点评：小天鹅特殊分红，以及转股后美的集团的分红，将增强小天鹅股东的现金回报。若特殊分红实施，按照最新转股比例，小天鹅每股A/B股股东将转为持有1.1158/0.9056股美的集团股票，假设合并后美的集团首年分红率提高到55%，对应每股分红约为1.66元，相应每股原小天鹅A/B股股东获得的分红回报为1.85元/1.50元。加上特殊分红，则为5.85元/5.50元，对应小天鹅当前A/B股分别46.55元/41.01港元的股价，股息率分别为12.6%/15.4%。 当前股东的核心分歧集中在以下两点：1)小天鹅作为美的系旗下最优质的资产之一，虽然较市值高点近500亿回调较多，但账面现金丰厚，且未来持续创造现金流的能力也较强，吸收合并使得股东无法再享有小天鹅长期赚取现金流的价值，因此希望有更多的溢价补偿。2)部分股东同时持有美的集团与小天鹅股票，吸收合并后因为种种原因需要减持部分持仓，相当于被迫卖出优质资产，损失后续获取其持续现金流价值的机会。 因此，公司抛出此次分红方案的出发点在于：1)由于此次吸收合并为换股方案而非现金收购，涉及两个上市平台的估值与股东利益，很难设置较大的换股溢价，因此推出小天鹅特殊分红，给予现有股东一定现金回报；2)考虑到部分股东丧失了继续持有小天鹅，获取其长期赚取现金流价值的权利，美的集团承诺增加合并后首年分红。同时，考虑到换股合并后公司将解决两大上市平台之间关联交易与资源调配的问题，我们估计公司长期分红比例也将就此提高，股东未来将通过美的集团平台继续享有美的系资产创造现金流的能力与价值。 吸收合并对美的集团战略意义重大，有利于公司整体二次腾飞。我们前期报告提到过，本次吸收合并，深层次是美的探索品类协同体系与管理模式升级的重大推进。无论是小天鹅后续与公司海外生产基地的建立，以及公司各个品牌间(美的/小天鹅/东芝/COLMO)产品线的延伸，再到终端渠道间的协同，都涉及到大量关联交易与管理架构问题的处理。因此此次吸收合并是决定公司未来能否再次腾飞的关键因素，有利于公司中长期竞争力的持续提升。同时，也便于集团对资源的调配与整合，提升账面现金的使用效率，增强长期股东回报。 投资建议： 短期业绩层面，虽然行业面临需求放缓的压力，但公司依靠稳定的竞争格局与龙头禀赋，依然可以实现确定性的业绩增长，预计2018全年收入增长8~10%，利润增速15~20%。中长期看，公司致力产品力提升、效率升级及品类协同，符合新周期下行业大趋势。同时，通过持续布局全球化经营、机器人与自动化，打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一，我们看好未来战略持续落地。考虑到此次方案推进尚有不确定性，我们暂维持公司2018~20年EPS为3.06/3.40/3.78元，对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 收购方案未获通过；行业需求超预期下滑；竞争格局恶化。 |
