三季报业绩增速略低于预期。公司2018年前三季度实现营业收入53.94亿元，同比增长8.14%；实现归母净利润10.12亿元，同比增长5.33%，对应EPS1.07元/股；其中三季度实现营业收入18.97亿元，同比增长5.98%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长-3.14%。公司预计全年净利润变动幅度为0%-10%。 三季度收入环比回暖，现金流回款表现良好。1)收入端来看公司三季度环比增长加快，主要得益于金帝集成灶并表，扣除后同比增长3%左右，基本与二季度持平。分渠道来看，前三季度工程渠道继续维持高速增长，电商渠道增速维持10%以上，零售渠道预计小个位数增长；分品牌来看，名气加快渠道网点铺设，预计收入维持20%以上增长，一二线城市受房地产调控影响需求下降，拖累老板主品牌表现。2)分产品量价来看，根据中怡康数据，前三季度老板油灶零售均价分别小幅提升2.2%和2.4%，预计出厂价提升贡献有限主要是销量增长。前三季度公司存货同比增长20%，占销售收入比重25%，主要是四季度电商备货有所增加；预收账款同比增长9.17%达11.2亿元，表明经销商回款仍然较为良好。全年来看预计收入增长8%-10%。 预提销售费用增加拖累毛销差。1)毛利率单季下滑幅度有所收窄。公司前三季度毛利率53.3%，同比下降2.77个pcts；从单季变化来看，Q1/Q2/Q3分别下滑6.67、1.73和0.77个pcts，下降幅度逐季收窄。成本端压力主要是原材料价格相比去年同期上涨、工程渠道增速较高拖累毛利率表现、嵌入式新品低于传统品类三方面原因。2)单季销售费用支出增加，毛销差出现下滑。公司前三季度销售费用率同比下降1.15个百分点至27.72%，导致毛销差同比下降1.61个百分点；管理费用率和财务费用率变动较小，综合带来期间费用率同比下滑0.75个pcts，净利率同比下滑0.41个百分点至18.84%。3)资产负债表方面，公司应收账款同比增长20%至3.1亿元，类现金资产(应收票据、货币资金和其他流动资产)同比增长14.7%继续表现良好，递延所得税资产和其他应付款较年初分别增加250%和185%，主要是预提销售费用及代理商保证金所致。综合来看，公司经营活动净现金流同比增长48%至12亿元，仍然高于同期归母净利润。 多品牌矩阵初成，品类拓展+渠道下沉驱动增长。1)名气+金帝差异化互补：上半年公司收购金帝股份51%股权切入集成灶行业，目前集成灶行业仍处高速成长阶段，金帝品牌销量市场份额约5%，未来有望借助老板电商渠道资源和生产采购协同效应，实现做大做强；同时三四线市场名气品牌迅速扩大网点覆盖，公司通过名气+金帝双品牌运作与老板品牌形成差异化互补，有望实现三四线市场有效突破。2)渠道下沉+异业导流驱动增长：公司目前三四线渠道渗透率只有65%，一方面老板品牌每年继续开设400-500家专卖店，另一方面成立城市公司直接从总部拿货，缩短分销层级。此外，公司上半年与欧派家居达成战略合作，产品进驻家居渠道门店，实现异业导流驱动增长。 公司在手现金充足，维持买入投资评级。公司在手现金充足，目前现金+其他流动资产(理财产品为主)合计45.06亿元。公司第二期代理商持股成本39.81元/股，员工持股成本价35.94元/股，股价安全边际较高。我们下调公司2018-2020年净利润预测为15.35亿元、17.40亿元和20.02亿元(前值为18.17亿、22.7亿元和26.11亿元)，分别同比增长5.1%、13.3%和15.1%，对应动态市盈率 13倍、 11倍和 10倍，维持“买入”投资评级。 |
