事件： 公司公告子公司江苏益丰拟以13250万元收购江苏市民大药房53%股权(以下简称“标的”)，收购标的股权估值相当于17年PS为1.76x，17年PE为18x；交易方承诺18~20年标的均应实现年零售含税销售至少16488万元和年净利润1300万元，即18年PS为1.52x，18年PE为19x。 点评： 标的门店均为大店，规模和盈利质量均较优异。本次收购标的是无锡市具有较强知名度和市场影响力的连锁药店。标的旗下包括10家连锁药店、2家保健品零售门店以及2家门诊部/诊所，其中2家门诊部/诊所位置紧邻其他门店。按12家门店计算，17年标的单店销售额为1182万元，单店产出明显高于同业水平。同时标的具有“药诊店”的经营模式，在当地聚客效应和会员粘性均较佳。从盈利质量来看，标的17年净利率水平为11.7%(按不含税销售计)，明显高于公司自身净利率水平，这也充分说明标的的“药诊店”模式经营质量较高，也值得公司给予较高的收购估值溢价。 公司即将成为江苏最大连锁药店，区域垄断力进一步提升。此前公司已公告拟在江苏省收购九州医药、泰州百姓人、泰州博爱等标的，本次收购将进一步提升公司在江苏省的市占率，强化区域垄断力，提升渠道溢价。若本次及此前披露的江苏地区并购可顺利完成，我们估算公司在江苏地区17年备考销售额可达17~18亿元(含税)，公司将超越江苏最大连锁药店南京医药国药连锁(约13亿销售)，成为江苏省最大连锁药店，17年市占率可提升为6.6%。江苏省经济发达，估计当地零售药店市场规模在260~300亿之间，但目前市场仍较为分散，地市级甚至县级药店龙头依然较多，我们估算2017年CR5也仅为21%，仍有较大的整合空间。 华东并购布局加快，有望成为江苏最大药店，维持“买入”评级 由于并购事项暂未落地，我们维持公司18-20年EPS为1.21/1.61/2.06元，现价对应18-20年PE为48x/36x/28x。公司在华东扩张加速，借并购强化江苏市场竞争优势，兑现药店龙头存量集中逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期；新建或并购速度不及预期。 |
