| <TABLE cellSpacing=0 cellPadding=0 align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD> <TABLE style="BORDER-RIGHT: #999 1px solid; BORDER-TOP: #999 1px solid; MARGIN: 0px 8px 8px 0px; BORDER-LEFT: #999 1px solid; BORDER-BOTTOM: #999 1px solid" cellSpacing=0 cellPadding=0 width=300 border=0> <TBODY> <TR> <TD align=middle><IMG height=119 src="http://www.cs.com.cn/xwzx/08/200806/W020080612286346871302.jpg" width=300 border=0 OLDSRC="W020080612286346871302.jpg"></TD></TR></TBODY></TABLE> <TABLE style="BORDER-RIGHT: #999 1px solid; BORDER-TOP: #999 1px solid; MARGIN: 0px 8px 8px 0px; BORDER-LEFT: #999 1px solid; BORDER-BOTTOM: #999 1px solid" cellSpacing=0 cellPadding=0 width=300 border=0> <TBODY> <TR> <TD align=middle><IMG height=196 src="http://www.cs.com.cn/xwzx/08/200806/W020080612286346879058.jpg" width=300 border=0 OLDSRC="W020080612286346879058.jpg"></TD></TR></TBODY></TABLE></TD></TR></TBODY></TABLE> 自上而下的盈利预测显示，2008年A股净利润增率大概率情境下增长16.52%，小概率情境下增长4.7%。结合卖方研究员的一致预期利润增速31.36%，我们认为，08年利润增速的核心区域将落在12%到20%区间。 从估值角度，A股静态市盈率的年度序列区间，再比较海外市场的静态估值，我们认为下半年，A股静态市盈率在18倍到25倍之间比较合理。 综合上述因素我们判断，下半年上证指数将在以2800点-4000点为核心的区域内进行运行。在经济周期向下、从紧货币政策的背景下，A股难有大行情。同时，大小非问题造成的政策和基本面的博弈，将使得行情震荡起伏。因此，仓位防御就显得非常重要。 <FONT color=#0000cc> 经济形势外冷内热</FONT> 4月2日IMF发布报告将2008年全球经济增长预测调降至3.7％，为2002年以来最低增速。美国“次贷”危机仍在“扇动蝴蝶的翅膀”。美国经济处在“次贷”危机以来的修整期，存货指数、商业活动/生产指数都处于02年以来较低的水平，新订单指数也几乎没有增长。 美国经济增长放缓，再加上弱势美元和大宗原材料价格持续上涨，这些给其他国家带来重大的负面影响。欧洲和美国的居民消费意愿出现明显下降，英国消费者信心指数大幅下跌至1990年11月以来的最低；包括中国在内的新兴市场国家的实际出口增速明显放缓。 中国当前的通胀格局也十分严峻。中、印等国经济快速增长和消费升级，提升了全球大宗原材料的需求，能源、粮食供求紧平衡，成本上升。国际热钱投机进一步助推油价和粮价。而内部通胀和国际压力下人民币加速升值，使进口高需求延续，进而输入型和成本型通胀如影随形。 5％-8%的较高通胀可能延续至09年，而且必须考虑新涨价因素。如果仅从基期“翘尾因素”考虑，5月份以后CPI 将自然回落到8％以下的区间。但是，PPI逐月上升，正逐渐向中游行业传导。特别是，本次经济转型中要素价格合理化是个必须跨过去的槛，如果国家放松对电力和化工等行业的价格管制，价格将很容易从上游传递到下游。 <FONT color=#0000cc>业绩增长放缓</FONT> 中国经济下滑的风险加大，但是硬着陆的可能性小。因为，扩张性政策的利用空间很大，特别是财政政策在促进内需、稳定经济方面将有作为。我们预计，2008年GDP增速处于9.4%-10.4％之间，CPI增速处于6.2%-6.7%之间的可能性较大。 上市公司业绩也将经历阵痛期。2008年A股上市公司业绩放缓征兆已现。一季度净利润同比增长26.78%，其中非金融类上市公司净利润同比仅增长7.16%。资源价格大幅上升、通货膨胀对盈利能力的影响开始显现，2008年一季度毛利率下降是拖累净利润增长的主要原因。 <FONT color=#0000cc> 估值面临结构性再造</FONT> A股市场与海外成熟市场接轨的步伐仍在持续。其一、估值的参照体系扩大；其二、投资理念进一步融合。我们认为，在A股接轨海外市场的过程中，估值的变化将呈现两步走。第一步是先整体降低。年初以来，A股估值加速下行，从50多倍静态估值降到目前的20多倍。下半年，估值提升式的行情难以再现。第二步，A股估值将出现明显分化。在经济下行时，各行业的成长性明显不同，因此，行业和个股估值的结构性差异将会更加明显，成长性溢价、流动性溢价更突出。 理论上，实际PE应该与理论值（PB/ROE）相当。历史数据分析，从1994年至今，各行业的实际市盈率一直紧密围绕理论市盈率波动。而最新数据显示，各行业市盈率整体仍在理论值之上，我们尚需等待最坏的日子，等待结构性机会的出现。 <FONT color=#0000cc>把握下半年关键点</FONT> 纵观下半年，7、8月份可能是最好的反弹时机。奥运会前后政策环境稳定、上市公司中报业绩还不至于太难看、用电高峰期给予电厂补贴的期望增加，政策做多预期与基本面做空预期博弈，行情也将维持震荡格局。此时，继续逢高减持。 在8月以后，政策做多动力弱化，随着翘尾因素影响下CPI可能略有回落，作为转型必经之路的要素价格上调可能逐步展开；工业行业利润数据公布，行业利润恶化趋势更加明显，市场下行的风险加大。 <FONT color=#0000cc>三条线索支撑防御策略</FONT> 第一条线索，沿着上下游产业链的路径寻找抵御通胀的行业，上下求索，产业链两端定价能力更强，转移成本压力的能力也越强。 第二条线索，下游消费类中，非周期性消费品更具防御性。回顾中国从上一轮经济周期1992年以来居民各类消费支出变化与经济周期的关系可以发现，食品、医疗、居住支出与经济周期相关性比较小，我们称之为非周期性消费品，在93、94年通胀高企、经济下滑时，他们呈上升趋势；而衣着、耐用消费品等开支与经济周期呈明显的相关性。日本在73、74年的情况同样验证了这一点，消费类行业中仅食品、零售行业利润增速为正。 第三条线索，要素价格上涨。对各行业利润对要素价格的敏感性分析显示，如果电价上调1分钱，全国规模以上工业企业利润下降1.13%，煤价每上涨50元，规模以上工业企业利润将下降6%。化学纤维、非金属矿物、黑色金属冶炼、化学原料及制品、有色金属冶炼行业，电价每上调1分钱，利润下降在2%以上；而非金属矿物、石油加工、黑色金属冶炼、化纤，随着煤价每上涨50元，利润下降在5%以上。 <FONT color=#0000cc>转型行业进攻性强</FONT> 上世纪70年代，日本选择发展消耗资源与能源较少的技术密集型产业，作为产业升级、实现经济转型的主导产业。利用世界产业结构变迁的机遇，依靠政府和产业界的合作，实现在主导产业的技术突破和创新。日本在70年代末的“微电子革命”中取得先机，半导体芯片的开发和生产水平迅速赶上美国。 中国产业结构升级已经出现端倪。自下而上，企业研发投入高行业，比如，医药、专用设备、电气机械、交通运输设备行业，可能成为转型的先导；自上而下，从能源战略、自主创新、消费升级的角度看，医药、新能源、信息设备、军工行业有望成为国家推动的主导行业。 <FONT color=#0000cc> 市场博弈角度配置</FONT> 首先，基于机构投资者在熊市中的博弈行为模式。08年下半年，我们应该关注预期明确、流动性好、抗跌的行业类股。因为基金重视相对排名，因此调整到位、预期明确、流动性好的大盘蓝筹，适合基金的输家策略、抱团取暖。 02-03年的大熊市中行业的表现清晰地反映了这一点。跌幅最小的黑色金属、公用事业、交通运输、机械设备、医药生物都是行业市值最大、对指数影响最大的行业；并且行业成份股平均总市值也比较大，具有很好的资金容纳性。 其次，基于“大小非”代表的产业资本和基金代表的金融资本博弈的角度，进一步筛选适合抱团取暖的避风港。大小非的成本太低，而A股股市依然有所偏高；另外，民营企业融资渠道狭窄，而地方国有企业在新换届政府领导下要追求“政绩”，都导致“大小非”在经济紧缩时具有更强的减持的意愿。 因此，“大小非”解禁压力小的地方，金融资本才拥有真正的定价权。2008年下半年，采掘、银行、造纸、信息设备、建筑建材、餐饮旅游等行业，适合基金抱团取暖。另外，“小非”解禁压力大的地方，“小非”的非理性抛售，或许将带给价值投资者长线的超额收益。08年下半年，化工、非银行金融、医药、商业、机械设备等小非解禁压力大的行业，等待逢低买入的时机。 第三，从产业资本和政策力量博弈的角度，央企下属的上市公司，是“大小非”减持的避风港，抱团取暖的好去处。全流通进程中，央企上市公司有望获得安全性溢价。原因在于，第一，央企上市公司由国有控股，大非不会轻易抛；第二，由于股改完成进程早，剩余的“小非”压力小；第三、央企一定程度上被赋予了稳定资本市场的额外使命。 <P style="MARGIN: 0px"> 另外，未来2年，央企整合引发的外生式增长机会大。08、09年是央企整合的高峰年，50多家央企被兼并，资产再分配带来的机会大。通过整体上市或优质资产注入上市公司，更好地利用资本融资平台，改善公司治理，这是国资委确保央企竞争力的战略手段。在股市低迷时，央企注入资产的定价更会有利于增厚上市公司业绩。央企未来可能实施市值考核，这在海外有成熟案例，有助于利润释放。々 <P style="MARGIN: 0px"> <P style="MARGIN: 0px"> <P style="MARGIN: 0px" align=center> <FONT face=黑体 size=5>投资注重安全边际 估值体系逐步重建</FONT> <P style="MARGIN: 0px"> <P style="MARGIN: 0px">□天相投顾 我们认为，当前困扰我国的通货膨胀不仅仅是由国内因素引起的，更是一个世界范围内的现象，我们应该更多地使用财政政策来解决这一问题。同时，在逐步全流通的大背景下，我国A股市场的估值体系已经进入重建的过程。面对诸多国内外的不确定性因素，我们建议投资者坚持“防御让投资更安全”的核心观点。 全球不确定性犹存 2008年下半年，信贷紧缩和房地产低迷使美国经济增长放缓，但美元贬值对出口的J曲线效应，美国政府的退税财政刺激计划以及美联储降息、收购不良贷款等财政刺激举措的滞后效应将刺激美国经济的增长。 除美国外，各国国内需求的稳定增加支撑各国经济，金融市场状况正逐步好转，但不确定性依然存在，石油、粮食等价格的飙升，使通胀成为全球主要担忧，对此美联储可能以提前加息的手段来强化美元利率，以图打压油价。中国目前数量化紧缩的政策不合适。中国最好的货币政策路径是有序化缓慢加息至中性利率，同时数量化调控政策要灵活化。 用财政政策应对通胀 我们认为，农产品、原材料和能源的价格上涨，主要是由国际市场的需求拉动的。中国凭一国的努力，通过控制国内需求的措施来减少国际市场整体需求的作用是有限的。而且，如果将目前的通货膨胀误诊为纯粹由国内需求拉动，采取严厉的控制需求的反通货膨胀政策，不但不可能遏制世界性的通货膨胀，而且极有可能损害我国的经济增长，损害我国企业的经营状况和国际竞争力，损害我国人民的生活质量。 对于我国企业来说，这些价格的上涨就是成本的提高，产品价格的上涨就是被这些成本抬高的。因此，应对目前通货膨胀的正确政策应该是一方面帮助企业降低成本，提高效率，尽量消化输入性的成本膨胀。但在此基础上，产品价格该涨的还得涨。另一方面，要真正关注民生，加大对城镇中低收入居民以及农民工的补贴力度，尽量避免在经济增长过程中人民生活水平反而下降的现象发生；落实支持三农的政策，提高农产品的价格，使留在农村的农民也能够分享经济增长和社会进步的成果。 通货膨胀作为一个货币现象，根源在于美国的货币政策，在中国一国范围内，货币政策的作用是有限的，应负的责任也是有限的，更有效的对策应该通过财政政策来实现。以这么多年积累的国家财力和经济实力，财政、企业和老百姓一起努力，运用好财政政策，调整国内需求结构，降低企业成本，提高百姓收入，共渡通货膨胀的难关是一定能够实现的。 能源价格管制是本轮股市大跌的最直接原因。2007年11月以来，石油石化和电力行业的市值跌掉了5.6万亿元，占两市全部市值损失的45％。能源类股票价格的大跌是因为它们的经营业绩远远落后于上市公司整体业绩。2007年，如果剔除石油石化电力行业，上市公司的经营业绩增长73.27％，而这几个能源类行业的上市公司的业绩增长是5.75%。2008年一季度也存在相同的情况。在能源紧缺，油价屡创新高的时候，能源类上市公司业绩比其他公司都差，显然是违反经济规律的，是不正常的。 在国际能源价格大幅度上涨和通货膨胀压力很大的背景下，当然不能放任垄断性的能源行业自由定价，而是应该在价格浮动上有一定空间，使得这些行业能够得到不低于其他行业平均利润的水平。从目前的情况来看，石油石化和电力行业都可以选择对通货膨胀直接影响相对小的措施开始。在电力行业，可以先从提高上网电价开始，解决发电企业的困境，以后择机提高面对电力消费者的销售电价。 资本市场的稳定发展需要相应的政策引导和支持，政府各部门要进一步完善相关政策，为资本市场稳定发展营造良好环境。 重建估值体系 从基本估值的角度看，当前全球股市基本都处于历史低位区域，意味着投资吸引力在逐步提升，但新的秩序没有确立之前，种种不确定都在增加投资的风险。当前我国股市的估值虽然相对其它市场仍高，但考虑到我国经济的高增长，以及当前估值低于历史均值水平，可以理解为股市的投资价值日渐突出，那么困扰我国股市的主要因素就是多种不确定性，如宏观经济增速的回落、通货膨胀的加剧、上市公司盈利能力的下降，特别是A股逐步全流通，引导市场进入估值体系重建的时期，增加了投资的短期风险。在秩序重建的过程中，考验政府及监管机构的反应，这也决定未来我们面临什么样的市场秩序。可以预见的是，在新的价值平衡体系建立后，我国股市仍然是最具活力的市场。 在新秩序的建立过程中，市场难免会经历新趋势前的阵痛期，因此在投资策略上我们强调“防御让投资更安全”的核心观点，并给出了三种策略，一是偏重防御的策略，重点关注需求弹性小的行业，是针对当前经济的不确定性给出的，具体包括对GDP增长弹性小的行业，如食品、商业、医药、电力；对出口增长弹性小的行业，如机电设备类；对物价波动弹性小的行业，如食品、商业、公路、铁路。 第二种策略是偏重积极，通过把握经济增长的动力角度来选择行业，具体包括技术创新类行业，如软件与服务、电子信息、新能源、机电设备等；投资品行业，如钢铁、水泥、机械、化工等； 第三种策略是从整合的角度来选择股票，有些主题投资特征，我们建议从央企整合和地方国企整合两个角度来选择股票，具体有央企，如军工、电网电力、电信、煤炭、航运等行业；地方国企，如上海、中西部地区（四川、安徽、湖北等）。 基于上述三点判断，我们给出了推荐组合，包括：平高电气、洪都航空、五粮液、双汇发展、大秦铁路、中国铁建、中材国际、宝新能源、海螺水泥、金晶科技、中青旅、双鹤药业、蓝星新材、博汇纸业和天地科技15只个股。 |
