| <SPAN class=hangju id=zoom> 核心观点: 我们判断行业正处景气上升期受供求不断改善的推动，主要产品产能利用率稳步回升。在行业景气度不断上升的背景下，主要产品价格经历了07年的上涨之后，我们预计08年均价仍将有5-10%的上涨空间。产品价格的上涨将推动上市公司收入显著增长。 成本压力的缓解将显著改善行业盈利能力国际商品浆市场由于产能利用率的逐步下降而面临下行压力，这将有助于木浆自给率低于50%的国内造纸业走出前期的成本阴影。同时，人民币的加速升值将强化这一利好。行业的利润率水平将因成本压力的缓解而明显提升。收入增长和利润率提高的双重推动将促进上市公司EPS平均增长30%以上。 A股造纸业比国际同行明显低估在增长-估值矩阵中，我们覆盖的A股造纸公司与国际同业相比显得非常便宜。A股造纸业07年平均PE在30倍左右，与国际同业相当。 而国内造纸行业和上市公司的成长速度则明显高于国外同行，投资价值得以彰显，故我们维持对行业的推荐评级。 重点推荐公司在我们的REP模型中，太阳纸业和景兴纸业是最有投资价值的两支股票，给予推荐评级。太阳纸业受主要产品铜版纸和白卡纸景气度提升及新项目投产的驱动，07—09年的净利润CAGR高达33%，目标价42.28元。景兴纸业的产能扩张与逆向一体化战略同步进行并卓有成效，这是最吸引我们的地方，公司的下游业务在未来2-3年存在巨大的成长空间，我们预计其07-09年CAGR将超过90%，目标价18.8元。 投资概要驱动因素、关键假设及主要预测： 我们判断08年有五大因素驱动行业景气的提升：(1)受经济拉动和奥运刺激，行业需求将继续强劲增长；(2)受投资放缓的影响，行业处于产能投放的周期性谷底；(3)落后产能因政府加大环保政策执行力度而被淘汰，加剧了产能增长的不足；(4)国际商品浆产能利用率降低，从基本面促进国际木浆价格的回落，利于木浆自给率极低的国内纸厂降低成本；(5)08年人民币加速升值，国内公司将由于其原材料对进口的高度依赖而充分受益。 在08年GDP增长11%、落后产能按政府计划淘汰、人民币升值10%的假设前提下，我们预测：(1)08年中国纸张消费量将增加750万吨以上，增长11.4%，07-09年复合增长约9%；(2)08年主要产品均价将比07年提升5%-10%之间；(3)主要产品毛利率提升4-5个百分点以上；(4)重点上市公司净利平均增长30%以上。 我们与市场不同的观点： (1)与一般观点不同，我们不仅看好文化纸和白卡纸市场，我们还看好铜版纸市场。 (2)与普遍做法不同，我们不是从A股“价值洼地”的角度来论证造纸行业的投资价值。 我们运用增长—估值矩阵做国际同业比较，得出A股造纸业被明显低估的结论。 行业估值与投资建议： 我们的盈利-估值矩阵显示，即使与国际同业相比，A股造纸业也并未显得贵。而在增长-估值矩阵中，A股造纸公司则被明显低估。在景气回升和估值优势明显的双重前提下，我们维持对行业的推荐评级。 在我们的REP模型中太阳纸业和景兴纸业是最有投资价值的两支股票，给予推荐评级。 同时给予华泰股份、银鸽投资、晨鸣纸业和博汇纸业谨慎推荐评级。 太阳纸业受益于主要产品铜版纸和白卡纸景气度提升和新项目投产，07-09年EPS的CAGR约33%。景兴纸业的产能扩张与逆向一体化战略同步进行，且卓有成效，这是最吸引我们的地方，我们预计其07-09年CAGR超过90%。 行业表现的催化剂： (1)主要产品宣布提价，将提高市场对相关公司的业绩预期，并刺激其股价的表现。 (2)央行一次性提高人民币升值幅度，将刺激整个板块的表现。 (3)国际木浆价格的回落将刺激外购木浆较多的公司股价。 主要风险因素： (1)需求增长低于我们的预期。如果GDP增长率低于我们的预期，则需求增长率将低于我们的预测结果。 (2)落后产能淘汰进度低于我们的预期，行业总供给能力将高于我们的预测，某些产品(主要是双胶纸)的价格将达不到我们的预期涨幅。 (3)人民币升值幅度低于我们的预期，将使主要产品毛利率达不到我们的预测。 一、基本逻辑 二、需求仍将强劲增长 (一)经济的强劲表现是纸业消费增长的宏观动力 中国经济仍处于强劲的上升周期。我们的宏观研究部预计07年中国GDP增速将达到11.5%，08年在此基础上将再增长11%。纸张需求与宏观经济增长具有非常高的相关性(图1)。 我们相信这种高相关性仍将维系，因此面对如此强的宏观周期，我们有理由对未来2-3年国内纸张需求的增长保持乐观态度。 根据我们的模型，在GDP增长11.5%的假设下，07年纸张消费量将达到7300万吨，较上年增长700万吨，增幅10.6%。在08年GDP增长11%的假设下，纸张消费将达到7980万吨，增长10.4%。考虑到奥运会对纸张消费的刺激作用，我们把07年的增幅上调1个百分点，消费量将达到8055万吨，增加755万吨。 (二)下游行业的拉动是消费增长的中观因素 根据各种产品的用途，报业和印刷出版业的增长将引致文化用纸(包括新闻纸、文化纸、铜版纸等)的需求，包装用纸(涂布白纸板和箱板原纸等)则受各种消费品(食品饮料、耐用消费品等)的拉动： 图书和期刊总印张数增长率虽然有起有落，但是其近几年复合增长率维持在3-5%之间。 受益于教科文事业的发展，图书和期刊德总印张数将保持5%左右的稳定增长，文化纸需求增长也将保持相对稳定的增长(图2)。 新闻纸的需求主要受报业的影响。我国报纸的总印张数在1995-2004年间复合增长率高达17%，带动了新闻纸的消费增长。05、06年报纸总印张数的增幅明显回落，导致新闻纸在05、06年的消费增长回落。08年奥运会期间，新闻和广告量的加大将刺激报纸总印张数的大幅增长，因此我们对08年的新闻纸消费持乐观态度(图2)。 铜版纸的需求主要受杂志、画报、画册等出版物的拉动。08年奥运会期间，相关的宣传册和画报的大量发行将刺激铜版纸需求的大幅增长。 各类包装用纸(涂布白纸板、箱板原纸)的需求受各类耐用消费品、食品消费增长的拉动，也将呈现高增长的态势(图3、图4)。 三、产能增长放缓 (一)主要产品处于产能投放周期的谷底 从行业整体来看，固定资产投资从05年开始减速。按照投资周期计算，在07-08年应该处于产能投放周期的谷底(图6)。 分产品来看，主要产品07-08年都处于产能投放的萎缩阶段。我们统计的数据显示，07-08年，新闻纸、铜版纸和涂布白纸板的新投放产能都要小于往年，其占原有产能比重也在降低(图7、图8和图9)。而箱板原纸(包括牛皮箱板纸和瓦楞纸)受几大厂商的扩张影响，在07-09年则处于产能投放周期的顶峰。其余诸如双胶、书写等文化用纸在07—08年则未见有大的在建项目。 (二)落后产能的淘汰加剧了供求增长的不均衡 中央及各级政府加快了各地小造纸的关停力度。对行业产量的增长有进一步的制约作用。 根据国家发改为的计划，“十一五”期间全国将淘汰的落后产能总计650万吨，2006-2010年分别淘汰210.5万吨、230万吨、106.5万吨、50.7万吨和52.3万吨；减排化学需氧量(COD)47万吨。 考虑淘汰产能的叠加作用，用以覆盖新增需求的增量产能相应增加。根据图9显示，07年新增需求约700万吨，加上被淘汰的230万吨产能，当年需要新投放930万吨产能才能满足缺口。08年新增约750万吨国内需求，加上被淘汰落后产能106万吨，需要856万吨新投放产能才能弥补。 四、主要产品产能利用率上升 在需求强劲增长和产能投放趋缓的背景下，主要产品产能利用率在07-09年呈现回升态势。 (一)08年铜版纸产能利用率将回复到历史高点 在产能方面，我们预计07-09年间铜版纸产能复合增长率仅有5.4%。目前掌握的资料显示，07年中期太阳纸业新增20万吨产能，07年底山东泉林有10万吨规模纸机建成投产，此外没有其它的产能投放。即使是09年，也仅有金东在海南的40万吨项目投产，而日本王子在南通的80万吨项目则要到2010年才有可能投产。因此，我们判断一直到2009年底乃至2010年国内才会有大规模的铜版纸扩产。 我们预测07年国内铜版纸消费量分别增长10%，约增加33万吨。08年受奥运会的刺激，需求增速将达到15%，增加55万吨。09年受08年高基数的影响，增长率将放缓，我们保守预测只有3%，消费增量为13万吨。尽管如此，07-09年国内铜版纸消费量的CAGR仍将超过9%。 出口方面，由于美国取消对中国铜版纸的反倾销、反补贴，我们预计出口需求仍将维持强劲。07年1-9月铜版纸出口66.3万吨，比去年同期增长2%。预计全年铜版纸出口93.4万吨，净出口50万吨，略高于去年。我们预期08年铜版纸出口仍有望维持今年的水平。而随着国内需求的增长，到08年过剩的产能基本可以被国内需求消化掉，净出口将可能锐减至10万吨以内。受此推动，铜版纸产能利用率将在07、08年回升至94%和97%(图10)。 (二)涂布白纸板产能利用率将稳定在高位 预计涂布白纸板07、08年的需求分别增长10%和12%，新增93万吨和123万吨，09年受经济增速回落的影响，涂布白纸板的国内需求增速降至8%，增加92万吨。 产能方面，07、08年分别增加40万吨和67万吨。07年主要有河南新亚15万吨白卡、河北远大15万吨白纸板和福建太平洋纸业10万吨白纸板投产。08年新增产能包括美利纸业30万吨白卡、山东国际太阳40万吨白卡项目。 产能的增长远低于需求的增长，行业产能利用率将持续06年以来的回升态势。08年达到97%的高水平，即使09年，也将维持在95%左右。(图11)。 (三)新闻纸产能利用率将略有提升，然不能过分乐观 目前新闻纸行业的境遇比预期要好很多。08年受需求的快速增长和落后纸机的转、停产影响而呈现好转态势。但是由于总产能的持续增加，竞争态势无法缓解，行业的盈利能力难于恢复到历史上的良好水平，享受平均毛利率将成为其常态。考虑到07—08年都持续有新的产能需要消化，我们对新闻纸的前景预测比上述两种产品更保守，但是其产能利用率无疑已走出谷底(图12)。 根据主要的厂商扩产情况，07年产能约520万吨，主要包括山鹰和广纸共计56万吨纸机。 但是剔出岳纸及其他厂商的转、停厂，实际产能估计不足510万吨，仅比06年增加40多万吨。 08年底新增福建南纸30万吨产能。09年新增产能可能来自于华泰在广东新会的一期40万吨的项目。 根据前10个月数据，我们预计07年国内新闻纸表观消费量将有378万吨，同比增长10%。 08年受奥运会需求刺激，新闻纸表观消费量增长12%。09年预计消费增速放慢，仅有5%。 出口方面，根据前10个月数据，07年新闻纸出口将达到60万吨。由于开拓新市场还需国内企业更多的努力，因此我们预计08、09年出口仅维持今年60万吨水平。 在上述产能、消费和出口预测下，我们计算07年新闻纸产能利用率为89%，08年略提高至89.6%。09年则小幅回落至87%。我们的敏感性分析显示，产能利用率受出口量的影响明显。若出口量达不到今年水平，则产能利用率将明显降低。 (四)景气提升促产品价格上调 白卡纸和铜版纸的景气提升得益于新投放产能小于新增需求，文化纸和瓦楞纸则受益于政府淘汰落后产能而出现供求失衡。我们看好上述四种产品市场。预计铜版纸和白卡纸08年均价比07年将有300-400元/吨的上涨，双胶纸均价将比07年上涨200-300元/吨，瓦楞原纸均价将上涨300元/吨以上。 考虑到产能利用率提升幅度不明显，我们对新闻纸行业仍持谨慎预期，预计08年均价将有150-200元/吨的涨幅。 五、国际原材料市场走势将利于国内纸厂 (一)国际商品浆产能利用率下降是促进浆价回落的原动力 1、国际商品浆的产能利用率将稳步下滑 受中国需求刺激和欧美关闭产能的影响，全球商品浆在前期保持了一个非常高的产能利用率水平，然而，我们预计这一局面在07-09年间将获得改观： 全球浆产能将以5%-6%的CAGR扩张。07年全球新投放的浆产能约有250万吨。Botnia在乌拉圭的100万吨阔叶浆厂经过波折已经于11月13日试车，而巴西的Suzano的100万吨浆线则在8月26日即开工，另外，印尼的APP和APRIL计划在年底分别增加80万吨和60万吨的阔叶浆产能。根据各国厂商的扩产建设计划，我们预计07、08、09年国际木浆的总产能将以5-6%的CAGR扩张。 商品浆需求增长速度低于4%。我们预计07-09年，国际木浆需求增速将低于4%。按照银河宏观研究部的预测，明年全球宏观经济将减速，因此带动木浆需求增长的下滑。全球木浆需求增长的一半来自中国(图4)，根据我们对今后两年新投产的纸机规模和种类来看，对木浆的需求增速将比往年有较大的回落。中国国产浆线的陆续投产，将减缓中国对进口木浆的依赖程度。 综合我们对产能和需求的展望，我们预计未来2年全球木浆的产能利用率将持续下滑，从06年的95%下滑到08年的90%左右，09年将进一步下降到90%以下(图5)。 箱板纸受产能投放预期的影响，对其目前的高景气度我们持谨慎态度。但是我们预计08年均价仍将有150-200元/吨的上涨。 2、外部冲击对浆价的刺激效应将减弱 07年的产能利用率较06年有所回落。但是木浆价格仍然持续上涨，主要是若干外部因素对供给造成冲击： 韩国浆厂工人罢工，导致43万吨的浆线停工；..哥伦比亚伐木工人罢工，导致木材原料供应紧缺；..印尼52.5万吨浆线受原料缺乏而闲置；..欧洲木材供应量受去年的暖冬影响而下降。 在国际木浆库存水平处于低位的背景下(图17、18、19)，上述冲击因素是推高浆价的祸首。随着新浆线的投放和产能利用的降低，类似于上述的冲击对浆价的推动作用将大为削弱。 3、汇率将是使浆价坚挺的主要因素 弱势美元是今年国际木浆价格走高的另一重要原因，同时也将是明年制成浆价的重要因素。 国际木浆市场以美元计价，众多以木浆出口国的货币相对美元都有明显的升值。弱势美元对这些厂商不利。从2007年初以来，在北美市场，美元标价的浆价上涨了10%，而以加元计价的浆价下降了约6%。在欧洲市场，以美元计价的浆价上涨了14%，而以欧元计价的价格只上涨了5%。美国硬木浆上涨了5%，但是如果转换成巴西里尔的价格，却下跌了9%。 (二)进口废纸价格仍将坚挺 而对于国际废纸价格，我们仍然倾向于谨慎态度。供求的失衡是废纸价格坚挺的最主要因素。受中国新增需求的刺激，国际废纸需求大幅增长。废纸供应取决于纸张消费量和废纸回收率。主要的废纸供应地美国、欧洲等国纸张消费基本呈自然增长，在新闻纸等产品上甚至出现萎缩，加之这些地区废纸回收率已经处于比较高的水平，提升潜力非常有限。因此，这些地区废纸的供应量不可能出现明显的增长。而废纸供应量的增长，主要寄希望于其他国家废纸回收率的提高，比如中国和一些新兴市场国家。 六、行业将从人民币加速升值中充分受益 虽然中国纸张的出口已经有很大幅度的增长，但是其在国内的产、需的占比仍微不足道。 相反，原材料的进口依赖度依然非常大。废纸和木浆是国内造纸业最主要的原材料，一般占公司成本的60%以上。废纸进口依赖度52%，木浆进口依赖度则接近60%。根据银河宏观研究部的预测，08年人民币对美元升值幅度有望达到10%。人民币加速升值，将有利于降低进口原材料价格，提升国内企业的盈利能力。 我们对新闻纸生产的毛利率对汇率的变动的敏感性作了分析。我们采用业内最典型成本构成参数，测算了新闻纸毛利率对废纸和汇率变动的敏感性(表2)。在废纸价格不变的情形下，人民币汇率升值10%，新闻纸毛利率将提高4个百分点。 我们对铜版纸毛利率作的敏感性分析显示，在木浆价格不变的情况下，人民币汇率升值10%，铜版纸毛利率将提升5个百分点(表3)。 七、行业估值具国际优势，维持推荐评级 (一)A股造纸公司在盈利与估值矩阵中显得并不算贵 即使与国际同行业相比，A股造纸公司也并未显得太贵。图24是盈利-估值矩阵。在矩阵中，越是靠上方，表明公司或行业估值越高，越是靠左方，表明其盈利能力越差。综合起来，说明右下方的点比左上方的点便宜。我们的盈利与估值矩阵显示，我们覆盖的重点造纸公司比北美公司要昂贵许多；与拉美和欧洲同行相比，只是略显昂贵；而与亚太市场同行相比，估值水平相当。但是相对于上海A股整体而言，造纸板块显得非常便宜。 (二)在成长与估值矩阵中则显得非常便宜 在我们的成长-估值矩阵中，A股造纸公司则显得非常便宜。图25是PE值与07年盈利增长率的散点图，处于右下方的点要比左上方的点便宜。图25显示，多数重点A股造纸公司都处于右下方，相对于多数国际同类市场都显得非常之便宜。 我们在图25中所用的增长率是07年的预期盈利增长率，我们预测的重点公司07-09年CAGR多数都要高于07年单年增速。相比于中国造纸业的高增长，国际造纸业处于自然增长状态，难于获得像中国同行那样诱人的增长。因此，如果考虑3年的复合增长能力，A股公司被低估的更加明显。 (三)维持行业推荐评级 受益于行业景气的回升，我们所覆盖的大部分重点公司07-09年的业绩都有非常良好的增长前景，其07-09年的净利CAGR在27%-90%之间。REP模型显示，重点公司09年的预期EV/IC比08年明显降低，而ROIC/WACC指标则受盈利提升的拉动而明显提高，行业估值水平进一步降低(参见图26和图27)。考虑到行业景气度提升，我们在8月份的行业深度研究报告中将行业评级调升为推荐，此处维持对行业的推荐评级。 (四)我们覆盖的重点公司评级 太阳纸业(002078)的主要产品铜版纸、双胶纸和涂布白纸板的景气度处于回升当中，07年价格涨幅可观，我们预计08年这些产品的均价仍将有5%以上的涨幅。公司收入将因此而增长明显。推动公司业绩增长的另一动力来自于新项目的投产：一是07年4月份投产的21#机达产；二是年底投产的10万吨高得率杨木化机浆；三是计划08年8月份投产的22#机。另外国际木浆市场将由上涨变为稳中趋降，公司原材料压力将大为缓解。我们预计公司07-09年EPS分别为0.99元、1.51元和1.92元，三年复合增长33%。维持推荐评级。 景兴纸业(002067)产能扩张与逆向一体化战略几乎同步进行并卓有成效，这是公司与当前A股造纸公司最与众不同的地方。同时，公司在下游业务的差异化尝试也是吸引我们的地方。公司在造纸业务上的再度扩张，保证了公司最基本的成长性，2010年公司生产规模有望达到150万吨。我们预计公司07-09年EPS分别为0.22、0.59和1.07元。上调公司评级为推荐。 由于我们对新闻纸的景气提升空间和持续时间持谨慎预期，因此下调华泰纸业评级至谨慎推荐，但是我们对公司的长期发展潜力和投资价值仍抱乐观看法。晨鸣纸业、银鸽投资和博汇纸业都将从其产品的景气回升中获益，给予它们谨慎推荐评级。 在我们的REP模型中(图26、27)，太阳纸业和景兴纸业在08和09年REP都是业内最低，表明这两个公司相对于其它公司更具投资价值，与我们的基本面判断一致。 八、影响行业表现的重要事件 我们预计，对行业股价表现的重要性事件包括以下： (1)主要产品宣布提价，将提高市场对相关公司的业绩预期，并刺激其股价的表现；(2)央行一次性调高人民币升值幅度提高，将利好整个板块的运行；(3)国际木浆价格的回落将刺激外购木浆较多的公司股价。 九、主要风险因素 我们的预测结果所存在的主要风险因素包括： (一)经济增长低于我们的预期 我们对行业总需求及分产品的需求对GDP增长率非常敏感，如果GDP增长率低于我们的预期，则需求增长率有可能低于我们的预测结果。 (二)落后产能淘汰进度低于我们的预期 我们在预测中假设落后产能按照国家发改委要求的进度淘汰，如果淘汰速度低于这一预期，则行业总供给能力将高于我们的预测，某些产品(主要是双胶纸)的价格将达不到我们的预测增幅。 十、主要关注公司 (一)太阳纸业(002078)：景气上升、产能释放提升业绩(推荐) 驱动因素与主要假设： 产品景气度上升提高价格和毛利率。公司主要产品铜版纸、白卡纸、白纸板和双胶纸的景气度自07年中期以来持续回升，价格在07年三季度叫年初上涨300-500元/吨。预计各产品价格在08年将上涨200-300元/吨。 新项目投产起到增收降本的效果。07年4月份21#机的投产，四季度10万吨杨木化机浆项目投产，08年8月份22#机投产。这些项目将增加公司收入，降低成本。木浆是公司最主要的原材料。我们假设07年外购木浆价格上涨约100元/吨，08年保持07年的价格，09年下降50元/吨。我们预计公司在07—09年间的净利润CAGR约33%，其中08年增幅超过50%，达到1.51元。 我们与市场的不同观点： 由于我们对铜版纸持更乐观预期，对公司08、09年的业绩预测高于市场一直预期。 公司估值与投资建议 我们的DCF模型显示，公司的合理价值为35.42元。考虑到公司的成长性，我们认为公司的相对估值合理区间为25-28倍PE。相对应的合理股价水平为37.75—42.28元。维持对公司的推荐评级。 股价表现的催化剂 公司股价表现的催化剂主要有：产品价格再度上调、08年1季报公布及新项目投产消息的公布。 主要风险 (1)产品价格上调幅度达不到我们的预期。(2)在建项目投产进度慢于我们的预期，或产生效益的速度低于预期。 (二)景兴纸业(002067)：规模扩张与一体化同步实施(推荐) 驱动因素与主要假设 产能扩张与逆向一体化战略几乎同步进行并卓有成效，这是公司与当前A股造纸公司最与众不同的地方。同时，公司在下游业务的差异化尝试也是吸引我们的地方。 公司在造纸业务上的再度扩张，保证了公司最基本的成长性，2010年公司生产规模有望达到150万吨。公司在今年全面启动其逆向一体化战略。废纸回收渠道的建设初显规模，预计08、09年废纸收购业务将至少贡献EPS0.08元和0.16元。广西林浆项目建成后，公司所需的木浆完全自给，保守预计09年林浆业务可贡献EPS0.25元。进入彩印包装业务，对纸箱做深加工以获得更好的印刷效果和包装性能，我们认为这是公司在下游业务上非常有意义的差异化尝试。我们估计公司07-09年的净利润将获得年均90%的惊人增长。 我们与市场的不同观点 我们从差异化的角度来理解公司的下游业务，其作用是改善纸品性能，扩大用途，并延长其销售距离。 公司估值与投资建议 综合考虑公司各项业务，公司的DCF估值为19.87元。08年30倍PE水平计算，合理价位17.7元。上调评级至推荐。 股价表现的催化剂 公司下游业务的成功开展、08年1季度业绩发布及上游林浆业务的成功推进将成为刺激股价的重要事件。 主要风险 (1)箱板原纸行业受供给或需求因素的冲击出现不利走势，使牛皮箱板纸价格达不到我们的假设水平。 (2)木浆项目的原料林工程达不到预期，将影响林浆项目的竞争力。 (三)华泰股份(600308)：优秀的战略和经营管理水平是公司最核心的价值(谨慎推荐) 驱动因素与主要假设 作为行业龙头，公司的新闻纸市场占有率超过30%。公司在新闻纸行业由小而强，再由强而大，充分证明了公司团队的战略管理能力与经营水平。公司近期向上游延伸的系列举措是其优秀战略管理水平的再一次体现。新闻纸价格在07年上半年几度上调，是新闻纸价格触底、行业供求关系趋于改善的重要信号。我们认为公司08年的新闻纸出厂价将有约100元/吨的涨幅。我们的业绩预测显示，07年净利润增长38%，受益于注入化工资产的增厚。08年增长约30%，来源于新闻纸价格比07年上调100元/吨，以及合资公司SC纸贡献的投资收益。09年如果新闻纸价格没有进一步上调，则净利只有9%的增长。07—08年复合增长率25%。 我们与市场的不同观点 虽然目前新闻纸行业不容乐观，但是我们认为公司团队优秀的战略和经营管理水平构成了公司最核心的价值。 公司估值与投资建议 在不包含林纸一体化项目价值的情况下，公司的DCF估值为23.68元。根据可比公司分析，公司的合理PE在20-25倍之间，则合理价值在26—32.5元之间。 维持长期推荐评级。但是基于新闻纸行业的谨慎预期，短期内给予谨慎推荐评级。 股价表现的催化剂 新闻纸价格的上调；自建废纸供应渠道成功将是刺激股价上涨的因素。 主要风险 新闻纸市场收供给过剩影响持续低迷；进口废纸价格继续大幅上涨。 |
