与普遍强烈看空的观点不同，我们对市场相对乐观。当前已经处于突破合理估值底线的暴跌挖坑阶段，这种非理性的下跌通常是下跌接近尾声的标志。产业资本介入和社保基金买入，表明股市长期投资价值较为突出。预计6月股市探底反弹的概率较大，沪指核心波动区间在2600-2900点。 此外，与单纯的追求防御或进攻的策略不同，我们认为6月份的投资思路是追求适度防御下的进攻，既要保证探底过程中具有一定的防御性，也要保证在反弹过程中有较好的进攻性，从而获得较高收益。 悲观情绪集中宣泄 4月份以来，市场出现了两波明显的下跌。第一波下跌主要是受基金高仓位、一季度业绩差、人口快速老龄化等因素影响，上证综指从3067点下跌至2800点附近构筑平台；而第二波下跌则主要是受干旱、电荒、企业资金紧张、PMI数据疲软、国际板传言、欧债危机加剧等负面因素集中爆发影响，导致股指从2800点平台下滑突破2700点。 其中，干旱、电荒、企业资金紧张、PMI数据疲软都是关于经济基本面的。连续的宏观紧缩已经给企业尤其是中小企业带来了严重的资金困难，银行信贷额度非常紧张，民间融资利率飙升，资金链绷得很紧，不时有高利贷资金链断裂的报道。连续紧缩也使得企业需求下降，PMI显著低于历史同期正常水平，显示经济后劲不足。 就在此时，市场又遭遇了历史罕见的干旱和电荒。一方面，干旱加大了通胀压力，强化了投资者关于货币紧缩的预期；另一方面，电荒又加大了经济下行的担忧。是否会出现滞胀成为投资者普遍关心的话题。此外，在担忧基本面的同时，国际板传言和欧债危机加剧也困扰着投资者的神经。 上述负面因素的集中暴发，对投资者的心理造成了极大影响。成交量萎缩，股指毫无抵抗的快速下滑，以及强势股的补跌，都是市场悲观情绪集中宣泄的表现。 下跌已近尾声 我们认为，上证综指2800点是合理估值的下限。其隐含的基本假设是： 无风险收益率Rf(10期国债利率)为4.2%，股权风险溢价ERP为5.5%，永续增长率4%，2011年和2012年盈利分别增长15%、17%，分红率为30%-45%。由此根据DDM模型测算的2011年合理动态市盈率下限为15倍，对应上证综指2800点。 2011年业绩增长15%，2012年业绩增长17%，并不是过于乐观的假设，即便是经济形势不太好，全年业绩增速达到15%也是很有可能的。也就是说，股指快速下滑到2700点附近，已经是把对经济和业绩的糟糕预期体现在其中了。 目前上证50指数TTM市盈率和市净率处于历史最低水平，甚至低于2008年10月底金融危机最严重的时候。这表明投资者对经济过于悲观，或者说目前的市场不是经济基本面、价值因素所能完全解释的。 既然上证综指2800点是合理估值的下限，那么目前市场显然处于突破合理估值区域的非理性下跌阶段，这恰恰表明当前市场下跌空间有限，已经处于最后的挖坑阶段，黎明或就在眼前。 长期投资价值渐显 一定程度上说，A股市场中真正的价值投资者并不多，产业资本和社保基金是其中最典型的代表。从历史上看，当上市公司大股东或管理层增持、买入自家股票较多的时候，往往是股价接近底部区域的时候，作为内部人，他们对自己公司的价值有更多的信息优势与判断依据。 同样，社保基金作为重要的市场参与者，他们的风险偏好相对较低，是A股二级市场上价值投资者的典范。社保大规模买入常常是股市长期投资价值来临的标志，虽然不能说绝对低点已经出现，但处于相对低点却是被历史屡屡验证的。过去的实际投资履历也表明社保在较低点买入、在较高点卖出的能力较强。 两大驱动因素或出现 银河证券宏观分析师认为，在二季度GDP增速回调后，三季度经济将回升。在宏观政策上，货币政策可能难以出现较大变化，更多的政策变化可能出现在投资与财政方面。 目前的经济减速与主动收缩投资有很大关系。今年以来，固定资产投资施工项目数、新开工项目总投资额都同比下降，这是当前经济减速的重要原因。如果在投资方面适度放松，则经济发展趋势将出现逆转，银河证券研究部预计随着经济快速回落、通胀压力的部分缓解，投资方面可能有所放松。在财政方面，可能更多表现为对国有企业在债券融资方面的支持力度加大。 整体而言，经济形势和政策调整可能是6月份市场运行的主要驱动因素。在上述预期逐渐兑现后，股指将逐渐反弹。当然，在反弹之前，由于负面因素较多，在较高的通胀数据和欧债危机发酵等因素影响下，投资者情绪可能继续较为低迷，在市场向上动力不足的情况下，股指可能继续探底或低位震荡。因此，我们判断6月份股指运行出现探底反弹的概率较高，预计上证综指核心波动区间在2600-2900点。
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