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像格雷厄姆一样读财报

2011-5-12 08:02| 发布者: admin| 查看: 10255| 评论: 0|原作者: 摘|来自: 格雷厄姆

1975年春天,在我就职于共同股份基金(Mutual Shares Fund)后不久,马克斯·海涅(Max Heine)便叫我注意一家小型酿酒厂--F & M Schaefer。我永远不会忘记自己盯着这家公司的资产负债表,看见上面写着+/-4,000万美元的净值和4,000万美元的无形资产。我对马克斯说:"它看上去很便宜,它的市价比净值低多了……典型的价值型股票!"马克斯回答道:"看仔细点。" 我查找了各种公告和记录,仔细研究了其财务报表,然而这些资料都无法说明F & M Schaefer的无形资产到底是从哪儿来的。于是我给F & M Schaefer的财务经理打了电话:"我正在查看你们公司的资产负债表。请告诉我,这 4,000万美元的无形资产到底指的是什么。"对方回答:"难道你不知道我们的广告语吗?'Schaefer好酒,喝了第一口还想第二口。'" 那是我第一次对无形资产的价值进行分析,当然,在1975年的时候,无形资产在某种程度上被认为是言过其实的代名词,它提高了公司的账面价值,显示的是比实实在在的有形收益高得多的总收益,F & M Schaefer的股价也因此高出了它本来应有的值。结果,我们并没有购买这只股票。 今天又有多少广告语被带到了资产负债表中呢?几十亿?或者流行趋势已经发生了改变?像可口可乐(Coca-Cola)、菲利普o莫里斯(Philip Morris)、吉列(Gillette)这些公司,它们现在都拥有享誉全球的无形资产,这些价值都没有反映在其资产负债表上吗? 本书作为本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和斯宾塞·麦勒迪斯(Spencer Meredith)合著的《像格雷厄姆一样读财报》1937年经典版的再版,其出现恰逢其时。因为我们以往的会计惯例已经或正在变得不合时宜,它正在与时俱进,以适应商业的发展。因此,对一般投资者而言(如商人和学校教师),对财务报表进行基础性的研究分析,变得越发重要起来。 到1998年,我们的并购浪潮已进行了二十年之久,在此期间,许多知名的大型公司兼并了一个或更多的公司,这些公司的财务报表也因此变得越发难以体现其真实的价值。目前,财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board)正在研究是否要取消公司合并时在会计上采取的权益结合法;如果该方法被取消的话,资产负债表上的商誉价值将会增大。权益结合法允许公司将自己的账目和它所兼并或并购的公司的账目合并在一起,而无需列出商誉。权益结合法同时也限制了股票回购,而会计上的购买法(公司兼并或并购时采用的另一种会计方法)则允许股票回购,并要求任何形式的商誉资产应在不超过四十年时间的特定期限内予以摊销。这种记录商誉值的要求,降低了兼并费用和公司的估值水平。 美国富国银行(Well Fargo)与第一洲际银行(First Interstate)在1996年合并,他们采用的会计准则就是购买法,而最近美国大通银行(Chase Manhattan Bank)以及美国纽约化学银行(Chemical Bank)的合并,采用的则是权益结合法。在研究这些合并以及其他类似合并的进一步结果时,应该采用一致的会计方法。譬如,富国银行甚至在每年摊销高达3亿美元的商誉值后,使用现金流回购股票,并把它报告为"现金收益",并视作常规收益,计入摊销后的每股收益。作为共同股份基金的工作人员,对那些创造了很多关联交易,并且由此引申出巨额商誉价值的行业,我们更加关注"现金收益"而非商誉价值摊销后的收益。站在投资者的角度,准确地诠释这些与会计相关的事件以及公司的行为变化,是跟上当今快速发展的市场的关键。如果投资者坚持格雷厄姆的原则,也就是总是以财务报表为依据,那么他们就会避免犯严重的错误,而没有了严重的错误,复利的威力就能显现出来。 无论你是否是格雷厄姆的信徒,无论是作为价值型投资者,还是成长型抑或趋势型投资者,你都不得不承认股票的价格必然是与其财务状况相关的。很多时候,投资者们忽略了诸如账面价值、现金流、利息、各种财务比率这些决定普通股价值的基本数据。特别是在股市的繁荣或者恐慌时期,投资者往往都将成功的投资方法抛诸脑后。如果投资者能够对如何阅读基本的财务信息有一个透彻的理解,他们就能够有的放矢,从而避免严重的错误,这也同样有助于人们发现潜藏在华尔街背后的价值。 当今的企业全球化的步伐比以往任何时候都要快。这些企业在世界各地经销的产品,有很多是他们苦心研究几十年、花费数十亿美元打造出来的结晶。然而,他们在资产负债表上却未提及任何无形资产科目,因为这些无形资产的价值已经反映在公司的市场价格中。不过市场又愿意为一个品牌支付多少价格呢,他们这样做的目的又是为了什么呢?这些价格与这些知名品牌创造出的现金流有关系吗?世界性的大公司非常善于使用品牌价值。航空公司正在使用计算机,以找出最优的承载负荷量。管理信息系统比以往任何时候,都有助于从现有资产中创造更大的利润。由于公司的全球化进程,既可以通过直接扩展,又可以通过合资得以实现,因此知名品牌的真正价值也将成形。由此,关注财务报表的投资者们就能通过市场走势判断这些 "产品"以及"品牌"等无形资产的大致股价。 《像格雷厄姆一样读财报》最早出版于1937年,它是格雷厄姆继投资圣经《证券分析》之后的又一力作,当时的股票市场可谓是门可罗雀,投资者们纷纷避之不及。今天,情况却恰恰相反,投资者应该对其所持有股票的公司的财务报表进行全面的分析,以确保能够充分地理解公司经营的整体情况。这本手册可以让你透彻地掌握公司资产负债表(一家公司拥有多少,欠别人多少)以及损益表(公司到底赚了多少)的情况,其中也包括对其他财务报表、财务比率以及常用财务术语的讨论,这些对投资者来说都是大有裨益的。 有了这本手册,投资者将加深对收益报告、年度财务报告、最新披露的有关费用、准备金以及重新编制的收益报表等财务科目的认识。所有的投资者,无论是刚入门的初学者,还是经验丰富的行家,都可以从本书受益良多,正如我所受益的那样。按照本书所述的思路,最终你应该像购买食品杂货而不是香水那样选择股票,把注意力都集中在基本面分析上--你为牛排支付了多少价钱,为牛排的烹饪加工又付出了多少--这样你就不至于误入歧途。 有《像格雷厄姆一样读财报》常伴你左右,我相信,你一定会在股市博弈中如鱼得水、游刃有余。 祝大家投资好运! 迈克尔·普莱斯 总 资 产 及 总 负 债 资产负债表上的总资产以及总负债仅能粗略地说明公司规模和实力。考虑到无形资产可能被过高股价,资产负债表的价值很容易被过度夸大。多数情况下,固定资产数值也可能会被高估。另一方面,我们发现很多实力强大的公司,尽管商誉是其最重要的资产之一,但是这部分的价值可能压根就没有在资产负债表上显示,即使记录,也仅以名义价值显示(通常情况下为1美元)。最近出现了一种新的会计惯例,开始减记固定资产类账户或厂房设备账户,甚至为0,其目的是保证未来足额的计提折旧。因此,公司资产的真实价值与资产负债表上所陈述的内容不一致的情况是有可能发生的。 一家公司的规模大小既可从资产总额,也可从销售总额的角度来衡量。两种衡量方法所得出结论是相关的,因此都可以依据公司所在的行业背景来判断分析。小型铁路公司的资产总额可能会高于那些大型百货商店的资产总额。从投资的层面分析,尤其是从高等级债券或优先股投资者的角度分析--将大部分资金投入实力较强的公司,或许会是一种更好的选择。对于工业公司而言,情况更是如此,因为在工业领域中,相比铁路公司或公用事业性质的公司,规模较小的工业型公司更容易受到突如其来的财务问题的影响。当公司收购合并的目的是为了获得投机利润,抑或长期资本利得,此时占据行业的主导地位就显得没有必要,因为许多例子说明,小型公司可以比大型公司发展得更为繁荣。当大型公司在其规模还相对较小时,它们本身就代表着最好的投机机会。 财 产 账 户 公司的财产账户包括土地、建筑物、各种设备以及办公设施。这些科目通常被称为"固定资产"--尽管许多资产是可移动的,比如机车、移动设备、小型工具等。过去惯用的会计做法是:将财产账户列在资产负债表中资产方的最前面,现在则习惯于首先排列现金及其他流动资产科目,而将固定资产列在报表的最后面。财产账户占资产的比重因公司性质的不同而发生变化。铁路公司的财产账户占资产的比重较大,而专利药品生产公司的同类比值则会较低。譬如,艾奇逊-托皮卡-圣菲铁路公司的这一比率占到总资产的88%以上,而兰伯特公司同类比值还不到15%。 现行的会计实务准则要求,资产价值按照实际成本,或者公司的公允价值(如果公允价值远低于资产的原始成本)计价。假设资产的价值明显高于其原始成本的价值,那么则可以用较高的数值对其进行重新估值。通常情况下,很难判断固定资产的合理价值,因为几乎没有供公允价值资产进行交易的市场。因此大部分公司倾向于以原始成本来记录财产账户,而不考虑这些数值是否能够准确地反映资产即时的公允价值。不过在有些情况下,财产账户的金额会在一个给定时点上进行重新评估,反映在资产负债表上,这一数值就表现为高于或低于成本价。 同样在某些情况下,固定资产也可能是被任意定价的,此时公司价值与其合理价值对应的实际成本之间没有直接关系。譬如,美国钢铁公司的财产账户,相对于原始价值升值或膨胀幅度达到600,000,000美元,这使得普通股的账面价值不再符合现实情况,它当然已经远远地超出了原始的股票发行价格。这种资本极度膨胀的股票就是人们所熟悉的"虚股"。(随后,美国钢铁公司的大多数"水分"都是通过从收益及盈余中计提的特别费用予以冲销的)。 显然,不能过度在意固定资产价值的评估。这些资产记录的失真,事实上只会对公众起到误导作用,从而使他们走向极端。而且,我们发现,今天的证券投资者一般很少会关注公司的财产账户,除非涉及到营运资金的分析时,人们才会予以重视;这些人几乎没有考虑资产负债表的整体情况,他们更多关注的是公司经营的收益科目。而使用票面价值来表示财产账户的做法是不合适的,当然也不能够忽略票面价值的重要性。在对证券进行估值时,应当适当地考虑票面价值的作用。 无 形 资 产 顾名思义,无形资产,是指这些看不见、还无法称重或测量的各项资产。最常见的无形资产包括:商誉、商标权、专利权以及租赁权等。稍微区别于商誉的会计项是持续经营价值,它的存在是一个公司成功运作和获取盈利的显著标志。公司的商标及品牌影响到商誉的好坏,一般被认为是商誉的组成部分。投资者,应该能够区别反映在资产负债表上的商誉价值--甚至压根没有反映在表上的价值--和该公司在证券市场股价中表现和反映出来的商誉价值的不同。 在资产负债表上对商誉的处理,随着公司性质的不同而差异极大。今天最习惯的做法是,要么完全不在财务报表中提及这项资产,要么只以名义价值1美元来入账。某些情况中,商誉实际上是以一定的价格从公司的既有经营者手中购买来的,因此借鉴其他的资产估值方法,对商誉进行评估是可行的。更多情况下,商誉最初是以完全人为设定的数值在账簿上记录的,这很有可能使得当时的公允价值被高估,而非被低估。 当今的主流趋势是不把商誉的价值计入到资产负债表上。许多最初拥有大量商誉价值的公司,都已经通过相应地调整他们的盈余账户或资本账户,将商誉价值调低至1美元。 商誉价值的调整并不意味着商誉不再像以前那样值钱了,实际上只是因为管理层决定执行更为保守的会计政策。这一点恰好说明了在公司会计实务中存在的诸多抵触和矛盾的其中一个问题。大多数情况下,在公司经营能力提升之后才会出现商誉价值的注销,实际上,相比最初状态而言,此时的商誉价值是有所提升的。 F.W. 伍尔沃思公司的情况便是一个很好的例子。 当F.W. 伍尔沃思公司的普通股最初上市时,公司在资产负债表上对其商誉定价为$50,000,000。然而,当时的市场价格显示商誉仅值$20,000,000。许多年以后,公司将其商誉价值调低至1美元(经过几次摊销),将$50,000,000的商誉价值记录到累计盈余科目下。最后一笔注销发生在1925年,当时公司市值显示公众对该公司的商誉估值超过了$300,000,000。 专利,不管怎么说,相对商誉来说,构成了一种更加明确的资产类型。但是,权衡一项专利在给定时点上的真实价值或合理价值,却是极为困难的,特别是因为对于公司依据其拥有的任何专利获取盈利的能力及其程度,我们往往知之甚少。资产负债表上所呈现的专利价值也无法说明这项资产真实的价值。 租赁科目是指长期具有租赁优势的租赁资产的货币价值,比如,以更低的租赁费租赁同样大小的房地产。不过,在房地产市场价值趋于整体下滑期间,长期租赁项则由资产变为了负债。因此对于任何有关租赁房产的估值,投资者应该相当谨慎。 总而言之,可以这样认为,如果无形资产在资产负债表上予以反映,那么事实上,这些资产往往不值这个价钱。这样的无形资产或许的确价值不菲,不过相关数值应该是体现在损益表上,而并非计入资产负债表中。换句话说,重要的是这些无形资产是否能够影响公司的盈利能力,而非它们体现在资产负债表上的账面价值。 ...... 现 金 将现金,其他现金资产抑或现金等价物区分开来是毫无意义的。这些现金类资产由诸如定期存款、短期贷款,以及有价证券等资产组成。实际的会计实务中,各种现金资产是可以相互转换的。理论上,公司所持有的现金量不应该超过公司正常经营抑或经营过程中可能产生的以外需求的数量。然而,过去几年,公司倾向于持有超出经营需求的现金数量,而这些现金盈余大部分是以有价证券的形式存在的。通常情况下,这部分短期投资的回报率较低。有价证券可以产生大量的利润(或亏损),这取决于证券市场的波动情况,然而这样的业务操作实际上并不属于公司正常经营或生产业务的组成部分。 当公司缺乏现金时,其常常会诉诸于银行贷款。因此一般情况下,判断公司财务状况疲软与否,更大程度上可能取决于公司是否存在大量的银行贷款,而并非是否缺乏现有现金。在公司经营的萧条时期,观察逐年的现金账户就显得特别重要。某些公司即使在经营亏损时,也不惜通过清算大部分资产尤其是存货和应收账款来增加现金流。向银行大量的借款,也说明了同样的问题,即公司严重缺乏现金。在此期间,资产负债表上的损失所反映出来的事实,相比损失本身而言,可能会更为重要。 通常情况下,当公司持有的现金数额相对于其证券市值极其庞大时,就需要引起特别的注意了。在这种情况下,普通股的价值可能会超出报表上披露的收益,因为此时,大部分价值是以现金持有物(或现金等价物)的形式体现出来的,并没有直接反映在收益账户上。最终,无论股东是通过分红,还是将现金再投资到公司经营中去,他们总有可能享受到这些现金资产所带来的权益。 清 算 价 值 及 流 动 资 产 净 值 清算价值不同于账面价值。因为清算价值考虑了公司清算时可能会产生的价值损失。很明显,讨论铁路或普通公用事业公司的清算价值是毫无现实意义的。另一方面,评估银行、保险公司或典型的投资信托公司(或投资控股公司)的清算价值时,可以得出非常精确的数值;如果计算出来的结果远远超出其市值,那么这种情况就需要仔细斟酌。 在工业公司的案例中,清算价值可能是一个有用的概念,也可能毫无意义,这取决于相关公司的资产特性以及资本构成。当流动资产占总资产的比重较大,而期限小于正常期的负债在总负债中的比重相对较小时,计算清算价值就显得特别有意义了。这是事实,因为在公司清算时,流动资产的损失在通常情况下,较固定资产的折价而言,相对较小。在一些清算案例中,也出现过固定资产的清算值刚好能抵消流动资产的损失值的情况。 因此,工业公司证券的"流动资产净值"可能就构成了衡量其清算价值的一个粗略的标准。通过将流动资产净值(或"营运资金")排除在外,并同时减去所有高级证券的索偿权后,我们就可以把这个值计算出来。当股票以低于其流动资产净值的价格出售时,这种情况就很值得关注了,尽管没有绝对的证据显示股票的价值确实被低估了。 ...... 趋势 损益表中的一些重要因素在一段时间内发生的一致变化,我们将之理解为趋势。在此过程中最重要的趋势当然是利息和优先股股息的保障倍数以及可供支付普通股股息的收益的变化,但是,这些趋势却会使经营收人总额、经营比率和固定费用从有利或不利的趋势中发生逆转,形成拐点。 人们很显然都希望公司在总收益和净收益方面显示出有利的趋势。公司的证券如果显示出明显的不利趋势,那么对于一般投资者,这些证券就不值得购买--尽管这些证券的保障倍数可能仍旧很大--除非你确信这一趋势在短期内会得到自我纠正。另一方面,过分看重有利趋势也很危险,因为该趋势也可能被证实具有欺骗性。在投资公开发行的证券时,无论在何种情况下,平均收益都应能完全保障利息和优先股股息的偿付,这样的证券才符合投资要求。 在选择普通股时,把更多的精力花在对既定趋势的研究上,而不是分析购买什么投资品种,可能更为合适和可取,因为一个普通股在趋势形成之初,其价格实际上总是处于领先水平,先行反映出来这种趋势。然而,在依据普通股的有利趋势作出购买决策之前,最好先提出两个问题::(a)我有多大的信心确定这个趋势将会继续,(b)对这个预期的持续趋势,我会提前支付多高的价格?

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