| <SPAN class=hangju> 中国和印度对商品的大量需求正是投机客看好牛市的根源，只要中国经济显现出轻微的衰退迹象，原油、铜和天然气等工业产品的市场泡沫就会破灭，投机资金也会从农产品市场上撤退……在对冲基金反水后，多方的绝对主力——商品指数基金还能坚持多久？ 众所周知，近几年来商品市场异常繁荣，中国扮演了非常重要的角色：对玉米、小麦、铜、石油等各类物资的大量需求，已经促使商品价格在过去一年里上涨了50%。但是，中国并不是唯一的因素，包括指数基金、一些小投资者等在内的投机客，也起到了推波助澜的作用。 由于共同基金和交易型开放式指数基金盛行多元化投资配置，投机性购入在商品市场上可谓无孔不入。有估计显示，指数基金现在已经占到了商品市场多头头寸总量的40%。如果算上传统的管理期货基金，投机性多头头寸的比例更是达到了60%。由于指数基金通常的策略是只买不卖，也就是只做多头，这种旺盛的投机行为就致使商品价格虚高，远远偏离了真实水平。 《交易商持仓圣经》(“TheCommitmentsof TradersBible”)一书作者、交易商持仓网(commitmentsoftraders.org)独立分析师史蒂夫·布里斯(Steve Briese)说，目前，农场主、食品制造商、能源商等既在实物市场进行买卖，又在期货市场从事套期保值业务的业内投资人对商品市场的前景持前所未有的悲观态度，他们普遍认为商品价格将会下跌。比如说，构成连续商品指数(Continuous Commodity Index)的17种商品的净空头头寸比起2004年3月，已经增长了30%。布里斯认为业内投资人的交易行为能够反映这些投资老手对价格的预计，现在，净空头头寸的增加就说明了他们认为商品价格会下跌，这也从另一方面印证了商品市场的繁荣是非理性的。所以，投机客其实应该追随业内投资人的步伐，将资金从虚假繁荣的商品市场上撤离。假如那样的话，商品价格势必下跌。 的确，在两个星期之前，商品市场的价格已经呈现出疲软趋势，石油、黄金和其它主要商品创下了半个世纪以来最大的一周跌幅。目前，虽然价格下跌的趋势已经得到遏制，但是一旦投机客撤离，商品价格最终将会下跌30%，问题只不过是什么时候发生而已。 不受约束的指数基金长期做多商品 指数基金只买入，不卖出。他们这么做是基于一个天真的假设，即商品和股票一样，从长期来看，总是会涨的。 虽然指数基金对商品市场的影响难以估计，但是根据他们已公开的购买某些特定商品的现金交易额，以及基金说明书上声称自己正在跟踪的商品指数，仍然可以估算出这些指数基金购买的所有商品的持仓额度。通过这种方法，布里斯估计，在美国市场上，指数基金大约持有2110亿美元的多头头寸。著名金融市场研究公司Bianco Research的分析师格雷格·布拉哈(Greg Blaha)也运用了同样的方法，但是他对指数基金追踪的商品指数有些许不同的看法，所以，他对这个数值的估算是1940亿美元。不管是哪个数据，都已经庞大到使指数基金在商品市场上变得举足轻重起来，因为整个市场的多头头寸总额只有5680亿美元。 商品指数基金出现于上个世纪90年代末，在过去几年里它们大行其道，发展迅猛，以最大的指数基金——Pimco实质回报基金(Pimco Real Return)为例，其总资产已经从1997年1月成立之初的800万美元膨胀到了现在的143亿美元，足以令人咋舌。 指数基金为投资者提供了方便而廉价的途径，让他们可以轻松地参与商品市场或者一揽子商品交易，这样做的结果就是吸引了许多以前从未涉足期货交易的投资者，包括散户、养老基金，以及寻求投资多样化的机构。尽管指数基金可以在商品市场中采用多种方式分散投资风险，但是他们却只做多头，不做空头，换句话说，他们只买入，不卖出。他们这么做是基于一个天真的假设，即商品和股票一样，从长期来看，总是会涨的。这个假设，其实是致命的。 由于过分乐观，指数基金膨胀得飞快，但从另一方面说，造成这种局面，监管部门也难辞其咎。美国商品期货交易委员会(the Commodity Futures Trading Commission，以下简称为CFTC)认为，商品市场的规模太小，根本不可能容纳大量投机资金，所以为了保护相对弱小的商品市场，他们就跟商品交易所一道，对投机客做了头寸限制，也就是规定了他们所能持有某一期货合约的最大数量。CFTC对投机客的头寸限制甚至明文规定了某些商品种类，另外一些商品种类则是由商品交易所制定的，不过它们也可以说是形同虚设。以小麦为例，芝加哥谷物交易所的头寸限制是6500份合约，由于每份标准化合约的标的是6万美元，投机客仍可以在不违反头寸限制的前提下持有3.9亿美元的小麦合约。 但是，对那些既在实物市场交易，又在期货市场做相反操作的善意套期保值者(bona fide hedgers，有别于对冲基金)，却可以不受头寸限制的约束，也就是他们享有头寸限制豁免。然而，在具体操作上，CFTC却是通过区分公司性质，而不是交易性质来判断是否适用于头寸限制规定的。凡是被划分为“商业性机构”的公司，即被视为业内投资人出于套期保值的行为，因此享有头寸限制豁免的权利，哪怕他们实际进行的仍是投机操作。几年前，指数基金被CFTC划分为商业性机构，因此，它们也不受头寸限制的约束。 吉姆·罗杰斯VS斯蒂夫·布里斯 罗杰斯：商品市场牛市目前所处的阶段，就好比是九局棒球赛中的第四局。 布里斯：如果下雨的话，难道棒球赛还会持续一两年吗？ 当数量庞大的指数基金流入有限的商品市场，价格就严重偏离了供求基本面。这一状况促使CFTC决定于4月22日在华盛顿总部召开行业会议，主席沃特·卢肯(Walter Lukken)声称要聆听来自市场一线参与者的呼声，以确保商品交易所在价格监测和风险管理中发挥正常的作用，促使商品交易顺利进行。但是，就这一事件及相关问题，他拒绝对媒体做出任何评述。 除非监管部门施加压力，否则指数基金将继续成为推动商品市场繁荣的生力军。最近的一次基金抛盘风潮中，吉姆·罗杰斯(Jim Rogers)接受了彭博社的采访，他也表达了同样的观点。他认为，现在世界上有超过7万只基金，但是目前只有不到50只参与了商品市场的交易，所以投机泡沫还会存在好几年。 罗杰斯打了个比方，说商品市场牛市目前所处的阶段，就好比是九局棒球赛中的第四局。但是，布里斯却不以为然，他说：“可能是那样吧，不过，如果下雨的话，难道棒球赛还会持续一两年吗？” 投机客或许也还会利用原有的管理期货基金，这些基金只对高级投资者开放，尽管存在头寸限制，但它们还是能够灵活地进行多头或者空头交易。不过，管理期货基金也往往跟风而行，在牛市中，他们总是做多头。最近一段时间，他们也跟随指数基金做多头，致使商品价格进一步扭曲。这两者算在一块，投机资金就占了多头总量的58%。《巴伦周刊》的资深经济编辑吉恩·艾斯伯丁(Gene Esptein)认为，商品市场的泡沫正在形成，他估计多头头寸中有高达2500亿美元的盲目投机资金。 在成熟的商品市场中，由于对未来价格有不同预期，交易者会相应地做多头或者空头，不管是期货还是期权，认为价格会上涨的人就做多头，即买入合约；认为价格会下跌的人则做空头，即卖出合约。投机客和业内投资人作为大类而言，他们既可能做多头，也可能做空头，因此，需要研究他们的净头寸，即多头减去空头的差额，来判断他们对商品价格走势的看法。 布里斯以美元作为计价单位，研究了投机客和业内投资人期货或者期权合约的净头寸。他发现，投机客在做多头，他们看好商品市场，而且其中多为指数基金。布里斯以大豆为例做了说明，指数基金购买的份额占了2007年美国国内大豆总产量的36.6%，再加上管理期货基金，一共占59.1%。他又列举了小麦的例子，数字就更加惊人，单是指数基金的份额就达到了62.3%，算上管理期货基金，比例更是高达83.6%。而在实物市场操作的业内投资人，因为对价格持悲观态度，因此在期货操作上呈现出相反的状况。 CFTC只提供了10种商品的指数交易数据，为什么把原油、黄金和铜这些主要商品排除在外呢？因为CFTC认为，从掉期交易者那里无法获得这些商品的可靠数据，当然，这个说法也遭到了CFTC内部人士的质疑。 谁来捅破泡沫？ 商品市场早在2007年9月就已经达到了应有的价值高位。按照24种标准普尔高盛商品指数计算，现行价格将有30%的下跌空间。 那么，既然商品市场存在大量泡沫，那究竟会由谁来捅破呢？ 纽约高频经济研究公司(High Frequency Economics)的卡尔·温伯格(Carl Weinberg)认为，中国和印度对商品的大量需求正是投机客看好牛市的根源，所以只要中国经济显现出轻微的衰退迹象，原油、铜和天然气等工业产品的市场泡沫就会破灭，而一旦工业产品市场衰退，投机资金也会从农产品市场上撤退。他预计泡沫破灭的时间就在今年某个时候。 法国兴业银行(SociétéGénérale)的分析师艾伯特·爱德华兹(Albert Edwards)有更精确的说法，他深信，今年年底，商品价格就会大幅下滑，导火索是美国消费者的支出减少，或者是负的CPI消费者价格指数。 而布里斯的观点是，美元升值也会成为商品市场泡沫破灭的导火索。由于美元贬值，以美元标价的商品变得便宜，这也是商品需求繁荣的原因之一。他判断美元将在今年年底达到低点，就像1992年的汇率变动轨迹那样，但是接着就会出现反弹，一旦美元升值，以美元标价的商品就会贵起来，由此，商品需求也会得到遏制。 已故的美国幽默作家包可华(Art Buchwald)曾经说过，自己竞选失利的原因就是没有足够的选票，这里，我们也可以套用一下这个俏皮话，商品市场泡沫的破灭也是因为没有足够的购买需求。不过，几年前，经纪公司还不曾建议客户投资商品市场，但是现在，他们却认为可以适度介入，以分散投资风险，这里边，仅仅5%的钱就足以维持商品市场的繁荣了。但是，假如美国的经济并不像大家想像的那样脆弱，它不是衰退，而是进入了下一个增长周期呢？那样的话，投机资金也会从商品市场中撤离，转投股票市场，那样的话，虽然商品市场不至于轰然坍塌，但也会哀鸿遍野。 最近市场传言CFTC可能决定在这个春季加强对指数基金的监管，虽然目前还不清楚具体会采取什么措施，但假如CFTC将给指数基金的头寸限制豁免取消，它也可能戳穿商品市场的肥皂泡，那样，价格将回落到反映真实供求状况的水平。不过这个最好分阶段进行，以便投机资金能够有秩序地撤离，不至于造成太大混乱。 布里斯对业内投资人的分析让他确信，商品市场其实早在2007年9月就已经达到了应有的价值高位。按照24种标准普尔高盛商品指数(the 24-commodity S&P Goldman Sachs Commodity Index)计算，现行价格将有30%的下跌空间。但是，布里斯认为，由于现在价格过高，一旦时机成熟，恐怕价格要下跌一半才有可能稳定下来。 |
