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格雷厄姆的成长历程(下)

2011-5-12 08:02| 发布者: admin| 查看: 8828| 评论: 0|原作者: 摘|来自: 格雷厄姆

让本杰明·格雷厄姆这样一个智者在股市遭遇两次以上的重大挫折,实在是后人之福。这位善于思考、探索的犹太思想家在60年的实战中总结出一套完整的证券投资理论,成为不朽的经典。 正如他本人所说,他的书“或许是受到读者忽视最多的金融书”。有的人没有仔细阅读,有的人一直误读,而这些被忽略或误读的思想却非常重要。 许多人认为,本是价值投资者,摒弃投机。事实上,并非如此。本一直强调的是要正确地对投资和投机行为加以区分。他说,“聪明的投机方法有很多,愚蠢的方法也不在少数,最好能知道两者的差别,或者完全避开投机行为”;“不能因为投机者在一次投机中受到损失就断定他的决策有问题,毕竟,‘投机’这个词意味着额外的风险,允许有一定的失败”;“只有在没有经过仔细研究和错误判断的情况下进行的投机才是不明智的。” 本说,“有的投资者只在他认为证券的价格与公司财务报表相比很便宜时才会买进,而在相反的情况下卖出。他或许不会得到巨大的利润,但是,另一方面,他可能也避开了同样巨大且更经常发生的损失。同时,他获得满意收获的机会也超过常人。这正是聪明的投资者心中的主要目标。” 本强调以最小的风险达到他所预期的收益,但他并不认可“风险与收益成正比”的古老原则。在他看来,低风险并不意味着低回报,“回报率应该以投资者在工作中愿意而且能够付出的智力劳动的数量为基础。” 本偏爱“低于现有资产净值”的购买原则,但他也指出,“万一投资者对这个公司的未来感到担心,那么他服从这种担心而投向另一种不需他如此担心的证券也是符合逻辑的。” 本自己经常进行短期套利,却一直提倡个人投资者要长期、简单地投资,因为他们没有时间和耐心定期检查自己持有的证券。同时,本又提醒人们,“长期投资不是当股票价格超过了理论上的出售点时仍然在等待”。 本非常重视思考,强调首先要“正确思考”,其次是要“独立思考”。他说,如果你不能确信自己对生意的理解和评价比“市场先生”好很多,就不要加入这场“游戏”。打牌中有句俗语,“如果你玩了30分钟却没发现谁最容易上当,那么这个人就是你自己。” 在他看来,“价格围绕价值进行波动,就好像一天只走对两次的极不正常的钟,长期偏离于它的内在价值。”他用“股市并非称重机,而是投票机”及“市场先生”这样生动形象的比喻,帮助人们正确认识市场。他认为,训练有素的理性投资者既不会被别人的选择干扰,也不会被市场波动左右,而是寻找价格低于其内在价值的股票,然后等待市场发现并纠正它的错误。一旦价格达到了公司的实际价值,就应该卖出股票,然后把利润重新投入另一种被市场低估了价值的证券。 对于该如何选股和估值,本也毫不吝啬其研究成果。本曾公布一个他发明的简单公式,用以计算股票的内在价值:E(2R+8.5)?4.4/Y。其中,E是每股收益,R是预期收益增长率,Y是AAA级公司债券的当前收益率,8.5代表一个稳定增长的公司的市盈率(这个比率现在提高了,但是保守的投资者仍然在使用它),4.4是指当时的平均债券收益率是4.4%。 同时,他还发明了一种简单有效的方法来确定道琼斯指数的中间价值,即“以一流债券利率的两倍为比例将10年平均的收入资本化”。本说,“这种方法假设一组股票过去10年中的平均收入可以成为确定其未来收入的基础,但是这种保守的估计会偏低。” 本提出评价公司业绩的六个基本因素:赢利性(经营收入与销售额的比值)、稳定性(最近3年平均与10年平均的数值,没有下降则稳定性100%)、增长性(和道琼斯指数比较)、财务状况(债务不能超过资产的50%)、红利分配(连续支付的年限越长越好,按照利润的固定比例且数量稳定就更好了)和价格历史(股价长期保持增长)。 本建议人们,“要以买进整个公司的心态来购买股票”,“在购买之前就确定公司是处于上升阶段还是下滑阶段”。他提醒投资者,要善于挖掘“商誉”、“应收账款”、“正常收益能力”等因素中隐藏的价值。对于上市公司虚报和隐瞒的手法,投资者只需把公司在7年或10年中的收益平均化,就可以确定其真实收益能力。如果平均收益与其他可测因素有联系或有可比性,那么还可以作出更精确的财务分析。 本认为人们并不能精确地发现某种股票的“内在价值”,20%为合理的误差范围。因此,在购买股票时应预留“安全边际”。 除了关心如何投资,本还一度热衷于经济政策研究。作为与凯恩斯同时代的精英,他是最早提出“美元与一篮子商品挂钩”设想的人物之一。本认为更好的办法是确定21种必需原材料,换句话说,也就是以每个人都需要并使用的商品作为市场基础,使美元与之挂钩。同时,本还提出了商品储备理论,又称“缓冲存货理论”或“谷仓常满理论”。本的《储备与稳定性》一书引起不少著名经济学家的关注,包括凯恩斯。1944年,本又出版了《世界商品与世界货币》,把这一思想延伸到全球范围。 在经济稳定委员会的支持下,本给1944年布雷顿森林会议撰文阐述了自己的观点,但未被采纳。1947年5月,他在《美国经济论坛》上发表一篇相关文章《国民劳动生产率:它与繁荣时期失业率的关系》;1952年在国际货币基金组织的墨西哥城会议上,他再次提出了储备观点;1955年,他又向参议院银行委员会解释了自己的理论。 此外,本还提出了诸如拆除贫民窟、提供住房补助金的建议;联邦政府向失业者提供低息贷款的体系。这些思想即便是在今天,仍具有极大的现实意义。尤其是在当前金融危机的背景下,以商品作为货币支持仍被人们视作改善世界经济不平等现象的理想和方向。 在推动会计制度变革和建立证券分析行业标准方面,本也功不可没,尤其是后者。本于1940年1月就公开提出了“建立证券分析行业标准,进行行业资格认证”的建议。此后20多年里,本一直是推动这项计划的中坚。如今,美国注册金融分析师?CFA 资质已成为全球公认的衡量金融分析师能力和操守的标准,他们的工资也是金融界最高的。

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